사건 위험

개요

예기치 못한 사건들은 다양한 방식으로 채권에 영향을 미친다. 발행주체의 이 자 지급 및 원금상환 능력에 심각한 타격을 입히는 사건도 있다. 어떤 사건은 채권가격의 급락을 불러오기도 한다. 이러한 위험을 사건 위험“이라고 한다, 사건 위험은 거의 모든 금융상품에 해당하는 위험이지만 위험의 정도는 금융 상품의 특성에 따라 다르다. 예를 들어, 예상하자 못한 사건이 발생했을 때 하이일드 채권은 국채보다 더 큰 영향을 받는다. 흔히 사건 위험은 거의 발생하지 않는다고 생각한다. 특정사건이 발생할 가능성을 보여주는 이른바 정규분포 곡선을 기준으로 생각하는 것에 익숙해졌기 때문이다. 금융위기를 비롯해 지난 몇 년간 발생한 수많은 사건은 팻 테일 분포곡선(정규분포 곡선과 달리 일반적인 종 모양이 아니라 좌우로 갈수록 오히려 값의 분포가 커지는 곡선)이 중요한 이유를 잘 보여주었다. 테일 분포 곡선은 정규분포 곡선에서 확률이 낮은 것으로 나타나는 테일 사건 혹은 블랙스완 사건들이 높은 확률로 일어날 수 있음을 보여준다.

 

체계적 위험

앞서 이야기했듯 아무리 확률이 낮아 보이는 사건도 실제로는 일반적으로 생각하는 것보다 훨씬 자주 발생하기 때문에 팻 테일 사건에도 잘 대비할 필요가 있다. 미국이나 세계 금융시스템에 체계적 위험을 미칠 가능성이 있다고 판단되는 사건이 발생하면 투자자들은 위험자신을 피해 안전자산으로 여겨지는 미국 국채로 몰린다. 금융위기 당시, 특히 2008년 9월 리면 브러더스가 무너진 이후 국채와 비교한 위험자산의 상대적 약세는 최고조에 달했고 그 범위와 규모는 과거 어느 때보다도 심각했다. 당시 얻은 많은 교훈은 여전히 유효하다. 그리고 금융위기 당시 시장의 동향을 통해 체계적 위험을 인식했을 때 무엇을 예상해야 하며 진정한 위험분산을 위해서는 어떻게 투자를 해야 하는지 다음과 같이 참고할 수 있다. 자본구조상 후순위인 유가증권은 선순위 유가증권보다 더 큰 피해를 일으켰다. 즉, 채무불이행 상황이 발생했을 때 법적으로 변제순위가 우선인 유가증권의 투자성과가 더 좋았다. 예를 들이, 선순위담보채권은 하위 후순위채권보다 좋은 성과를 냈다. 적정가격 수준과 최대한 근접한 가격에서 비교적 대량으로 매매할 수 있는 유가증권보다 유동성이 낮은 유가증권의 성과가 나빴다. 가격결정이 손쉬운 유가증권보다 가격의 투명성이 낮은 유가증권의 성과가 나빴다. 채권 전 부문에 걸쳐 가격변동성이 증가했고 매수매도 호가 스프레드도 확대됐다. 특정가격에 유가증권을 매수 혹은 매도할 권리를 부여하는 옵션가격은 모든 자산 군에서 상승했다. 즉, 불리한 가격 변동을 방어할 헤지수단이 더욱 비싸졌다. 채권과 주식시장 사이의 상관관계가 높아졌다. 은행 간 단기 자금거래 시장이 얼어붙어 연방기금금리와 리보 금리를 끌어올렸다. 외환시장에서는 미국 달러화가 안전자산으로 인식되며 수요가 몰렸다. 세계적으로 통화의 강세 및 약세는 신용 위험에 대한 지각, 그리고 각 국가의 외화부채에 대한 투자자의 인식에 따라 결정됐다. 다시 말하면, 투자자들은 외화차입금이 상대적으로 크다고 생각되는 국가의 통화에 대한 노출을 기 피했다. 진정한 위험분산을 추구하는 투자자라면 위와 같은 불리한 움직임들을 인식하고 가능한 한 위험을 상쇄하려고 노력해야 한다. 이는 대개 주가 위험 요인을 상쇄하는 것을 뜻한다. 투자자들이 직면하는 가장 큰 위험은 주가 위험이라고 할 수 있기 때문이다. 체계적 위험은 예측할 수 없다. 다만, 정규분포모형에 따른 예상보다 더욱 빈번하게 체계적 위험이 발생한다는 사실은 예측할 수 있다. 팻 데일 사건이 일어날 가능성을 반영해 포트폴리오를 조정하는 투자자들은 그렇지 않은 투자자들보다 좋은 성과를 낼 수 있다. 팻 테일 사건에 대비하는 투자자들은 손실을 방어하는 대가로 수익 일부를 포기함으로써 좋은 성과를 낼 수 있다. 이것은 매몰비용이라기 보다는 추가수익을 얻는 방법이다. 하락장에서 온전히 살아남을 수 있는 투자자는 다른 사람들이 방어적으로 대응하는 동안 공격적인 투자를 할 수 있기 때문이다. 다시 말해, 시장이 하락할 때 온전히 버텨내는 투자자에게는 하락한 가격에 자산을 매수할 수 있는 자본이 있다. 반면, 시장이 하락해 타격을 입은 투자자는 시장 하락을 버틴 투자자와 같은 규모로는 투자할 수 없으며, 아예 시장참여가 불가능할 수도 있다. 하락한 가격에 자산을 매수하고 싶지만, 시장이 하락해 손실이 발생했기 때문에 그럴 자금이 없었던 경험이 있는 투자자들이 많을 것이다. 그런 다음 가격이 반등할 때는 기회를 놓쳤다는 생각에 괴로워한다. 이런 굴레에서 벗어나려면 “자산분산이 위험분산은 아니다.”라는 경구를 기억하고 팻 테일 사건에 대비해야 한다. 팻 테일 사건의 가능성을 무시해서는 안 된다.

 

 시장의 반응사례

금융체계의 건전성이 우려될 때 시장의 반응을 보여주는 대표적인 사례가 1998년 9월에 있었다. 헤지편드인 롱텀캐피털매니지먼트가 광범위한 차입 투자로 막대한 손실을 일으킨 것이다.(헤지편드는 투자에 경험이 많고 부유하며 다양한 금융상품에 대한 투자와 매매로 고수익을 추구하는 개인들로 고객을 제한하여 특정 규제들을 피하도록 구조화한 투자회사다 .)  LTCM은 2,000억 달러의 차입한도를 활용해 불과 48억 달러의 자본으로 명목 가치 1조 달러에 달하는 투자포지션을 형성했던 것으로 알려졌다. 투자자들은 LTCM이 이러한 차입투자 청산에 나서면 미국의 금융체계가 위험해질 수 있다고 우려했다. 공황매도, 즉 투매로 시장이 직격탄을 맞을 수 있었기 때문이다. 이러한 우려는 상당히 커서, 연준으로 하여금 필요한 조치를 마련하도록 부추겼다. 앨런 그린스펀 의장이 '체계적인 민간부문 조정'이라고 표현한  이 조치는 주요은행들과 투자회사의 협조를 얻어 긴급구제자금 35억 달러를 조성하는 것이었다. 이는 LTCM의 기존 주주 가치를 상당히 희석시켰다. 구제조치 이후 2~3주가 지났을 때, 그린스펀은 LTCM이 무너졌다면 금융체계에 다음과 같은 위험이 닥쳤을 것이라고 설명했다.  “만일 LTCM이 파산해 시장이 마비됐다면 그 사태는 LTCM과 직접적인 관련이 없는 수많은 시장참여자에게 막대한 손실을 떠 안기고 미국은 물론 수많은 국가의 경제를 악화시켰을 것이다.”  채권투자자들이 국채시장으로 몰린 것도 이러한 우려 때문이었다. 유동성이 풍부한 안전자산에 대한 선호도가 커지면서, 발행한 지 오래되고 거래가 뜸한 국채보다는 좀 더 최근에 발행되고 거래도 활발한 국채를 선호했고, 이들 채권의 수익률 스프레드는 급격히 확대됐다. 국채는 미국 정부의 완전한 신의와 신용을 담보하기 때문에 종류에 관계없이 위험특성이 동일함에도 불구하고 수익률 스프레드가 확대됐다는 사실이 중요하다. 국채시장의 이례적인 반응을 알아차린 투자자들은 발행한 지 오래되고 거래가 뜸한 국채를 매수하고, 최근 발행된 거래가 활발한 국재를 매도함으로써 스프레드 확대를 유리하게 활용했다. 어떤 사건이 자산군 전체에 걸쳐 체계적 위험을 일으킨다고 판단될 때, 같은 자산 군에 속한 유가증권들을 유사하게 취급하는 투자자들의 강력한 성향을 보 여주는 예가 있다. 1994년 캘리포니아주 오렌지카운티가 고차입 투자로 20억 달 러에 가까운 손실을 내고 파산한 사건이다. 오렌지카운티의 갑작스러운 파산은 비슷한 사례가 더 있을 수 있다는 우려를 불러 일으키며 미국 전체, 특히 캘리포니아 주의 다른 지방채의 약세를 유발했다. 불안감은 지방채를 넘어 다른 유형의 채권 시장에까지 번졌다. 투자자들은 종류에 관계없이 금융자산 전반에 대한 투자포지션이 청산되면서 가격하락이 더욱 가속화될 것을 우려했다. 1994년, 채권시장이 수십 년 만에 가장 큰 폭의 하락을 기록한 이유 가운데 하나가 바로 이것이었다. 1993년5.17%로 저점을 기록했던 10년 만기 국채수익률은 1994년 11월, 8% 로 고점에 도달했다. 체계적 위험에 대한 우려가 대두된 적은 많았지만, 체계적 위험이 미국이나 세계 금융체계에 실제로 위협이 된 경우는 그리 많지 않았다. 따라서, 위와 같은 사건이 일어나고 그것이 근거가 없다고 판단될 때는 시장의 비정상적인 상황을 유리하게 활용할 수 있다. 오늘날 환경에서는 특정 국가 혹은 정부의 신용 위험에 대한 우려가 같은 지역 내 다른 국가가 발행한 유기증권에도 영향을 미칠 수 있다. 어떤 국가가 실제로 어려운 상황에 부닥쳤거나, 어려운 상황에 부닥쳤다는 인식이 퍼지면, 단순히 같은 지역에 있다는 이유로 다른 국가들에 까지 영향이 미 치는 것이다. 이런 것을 아는 준비된 투자자라면, 특정 국가와 같은 지역에 있다는 이유만으로 신용 위험에 대한 우려가 제기되고 부정적인 영향을 받은 국가의 채권에 투자할 기회를 놓치지 않을 수 있다.