실질수익률을 변동시키는 요인 : 기대인플레이션, 기회비용, 경제성장률

 

 

채권의 실질수익률을 결정하는 요인은 다양하다. 여기서는 편의상 회사채를 비롯한 다른 채권유형보다는 정부가 발행하는 채권에 초점을 맞추려고 한다. 실질수익률의 주요 변동요인에는 기대인플레이션, 기회비용, 경제성장률, 정부재정여건, 연방준비제도, 시장의 유동성과 변동성이 있다.

 

기대인플레이션

장기적으로 볼 때 실질수익률에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 기대인플레이션이다. 인플레이션이 완화되거나 낮은 수준을 유지하면 실질수익률도 낮아지는 경향이 있다. 인플레이션을 고려해도 적정한 수익을 올릴 수 있을 것이라는 기대가 투자자들로 하여금 다소 낮은 수준의 실질수익률도 기꺼이 받아들일 수 있게 하기 때문이다. 또한, 경제활동이 둔화되면서 저금리환경이 형성되면 다른 자산의 수익률도 하락한다. 이럴 때에도 투자자들이 채권시장에서 요구하는 실질수익률이 낮아진다. 반면, 물가상승률이 빨라지거나 자본이 잠식될 우려가 있을 때는 투자자들이 요구하는 실질수익률 수준도 높아진다. 채권투자자들은 인플레이션 때문에 자본 가치가 하락하고 투자수익도 완전히 잠식될 수 있다는 기능성을 언제나 인식하고 있다. 따라서 인플레이션 가속화가 우려되는 상황에서는 투자자들이 그 위험을 상쇄하기 위해 더욱 높은 실질수익률을 요구한다. 인플레이션 위험에 대해 투자자들이 요구하는 보상의 정도는 대개 최근의 인플레이션 경험에 따라 달라진다. 예를 들어, 1980년대 초반에는 1970년대에 경험한 두 자리 수 인플레이션이 투자자들의 기억에 남아, 물가상승률이 고점을 기록하고 난 이후로도 여러 해 동안 실질수익률이 높게 유지됐다. 미국 경제성장에 가속도가 붙은 1994년에는 실질수익률이 급등했다. 인플레이션이 가속화되리라는 채권투자자들의 공포가 일부 원인이 됐다. 이전 경기 확장기가 마무리되던 1980년대 후반에 인플레이션이 6%를 넘었음을 고려할 때 투자자들의 공포는 합리적이었다. 그러나 인플레이션 공포가 기우로 드러나자 실질수익률이 하락하기 시작해 1990년대 후반이 되자 인플레이션은 그저 먼 과거의 기억으로 남았다. 옛날 같았으면 채권투자자들을 인플레이션 공포로 떨게 했을 정도로 높은 경제성장률에도 투자자들은 인플레이션 위험에 대한 보상을 거의 요구하지 않았다. 당시의 최근 경험으로 말미암아 인플레이션이 가속화되지는 않을 것이라고 믿었기 때문이다. 투자자들은 물가상승률이 하락한다고 체감하거나 곧 하락할 것으로 예상하면 한동안 낮은 실질수익률을 기꺼이 수용한다.

 

기회비용

채권에 투자하는 기회비용 실질수익률에 영향을 미치는 요인 가운데 두 번째로 중요한 요인이자 지난 10 여 년 동안 가장 큰 영향을 미친 요인이 있다. 회사주식, 상품, 부동산, 사모펀드를 비롯한 다른 자산이 아닌 채권에 투자하는 기회비용에 대해 투자자가 요구하는 보상수준이 바로 그것이다. 채권투자자들은 장기적으로 볼 때 회사주식에 투자해 얻는 수익이 채권을 능가한다는 사실을 알고 있다. 그러나 채권에 투자하는 이유는 채권투자의 목적이 포트폴리오를 다각화하고 꾸준한 이자수입을 확보하며 포트폴리오에 안전성을 부여하는 데 있기 때문이다. 따라서 투자자들은 채권을 보유해 얻는 수익이 다른 자산에서 기대할 수 있는 수익보다 낮을 수도 있다는 사실에 어느 정도 무심하다고 할 수 있다. 그러나 이런 무심함에도 한계는 있다. 다른 자산에서 얻을 수 있는 수익이 채권투자수익을 크게 앞서고, 이러한 차이가 계속될 것으로 예상한다면 투자자금이 채권시장에서 빠져나갈 것은 기의 분명하다. 분명, 투자자들이 한꺼번에 채권시장을 이탈하지는 않겠지만 다른 곳에 투자해 더 높은 수익을 올릴 수 있다는 사실은 채권에 대한 자금배분을 점차 줄여 나가게 할 것이다. 이처럼 채권에 대한 수요가 감소하면 실질수익률이 높아진다. 채권투자자들이 다른 자산 대신 채권에 투자해 발생했다고 생각되는 기회비용에 대한 보상을 요구하기 때문이다. 따라서 자본경쟁이 심화될 때는 채권투자자들이 요구하는 실질수익률도 높아진다.

1990년대 말에 바로 이런 현상이 나타났다. 미국 정부의 재정 적자 해소, 생산성 향상, 물가상승률 둔화는 실질수익률을 하락시기는 요인이었지만 주식시장이 호황을 누리면서 실질수익률이 예상처럼 크게 하락하지는 않았다. 2000년 금융시장의 거품붕괴에 이어 2000년대 말 주택시장과 금융시장의 위기, 금융시장의 거품 붕괴 당시 나타났듯 대체자산의 투자수익이 하락할 때는 채권투자자들도 덜 까다로워진다. 이때 채권투자자들의 관심은 '투자수익'에서 '투자금 회수' 가능성으로 옮겨 간다. 이런 때에는 투자자들이 채권투자로 상대적인 안전성을 확보한 대신 낮은 수익률을 감수하기 때문에 실질수익률이 하락한다.

금융위기 이후 실질금리가 급락한 것을 눈여겨보자. 미국은 1990년대 말과는 정반대로 재정 적자에 빠졌다. 이 두 시기는 민간의 신용수요가 실질금리에 미치는 커다란 영향을 잘 보여준다. 다시 말해, 경제 호황기에는 민간의 높은 신용수요를 반영해 실질금리가 상승하는 반면, 경제불황기에는 신용수요가 위축돼 실질금리가 낮아지는 경향이 있다.

 

경제성장률

경제활동 수준도 실질수익률을 결정하는 주요요인이다. 경제상황이 실질수익률에 미치는 영향은 자본경쟁이 실질수익률에 미치는 영향과 비슷하다. 기본적으로 경제활동의 속도는 자본경쟁이 금융시장에서의 자본배분에 영향을 미치는 것과 동일한 방식으로 경제부문의 자본배분에 영향을 미친다. 예를 들어, 경제가 빠르게 성장할 때는 모든 금융기관과 기업에 자본이 필요하다. 은행은 대출할 자금이 필요하고, 기술기업은 연구개발자금이 필요하다. 중소기업은 재고투자를 위한 운전자본이 있어야 한다. 이처럼 금융기관들과 기업이 실질적인 경제활동을 위해 더 많은 자금이 필요할수록 채권시장에 투자할 가용자금은 줄어들고, 그 결과 실질수익률이 상승한다. 예를 들어, 통상 대규모로 채권을 보유하는 기관인 은행은(2009년 대부분 기간 자산의 25%를 채권으로 보유) 경제상황이 양호할 때 대출을 확대한다. 그 결과, 금융상품에 투자할 가용자본이 줄어들어 은행의 채권매수가 축소되고 이는 실질금리의 상승요인으로 작용한다. 반면, 경제상황이 좋지 않을 때 은행은 대출을 줄이고 채권매수를 늘린다. 이것이 바로 금융위기 당시 일어난 상황이다. 1990년대 초반 예금 및 대출 위기 당시에도 이와 유사한 현상이 나타났다. 은행이 대출을 급격히 축소하고 채권매수를 크게 늘리면서 실질수익률이 하락한 것이다.

다양한 기업들이 은행과 마찬가지로 경제상황에 따라 채권시장에 자금을 투입하고, 채권시장에서 자금을 회수한다. 예를 들이, 회사채시장의 큰 투자자인 보험회사들은 주식과 회사채 간 자금을 이동한다. 연기금은 계약조건상 빈번하게 자산배분을 변경할 수는 없더라도 다양하게 자신을 배분한다. 기본적으로, 경제성장률에 따라 기업이 지금조달에 일마다 적극적으로 나서는 지도 달라진다. 이것이 돈의 가격, 측 금리수준에 영향을 미친다.