실질수익률이란?

실질수익률

채권투자자들이 가장 유용하게 활용할 수 있는 도구 가운데 하나가 바로 실질수익률이다. 채권의 실질수익률은 물가상승률을 제한 투자수익을 측정하는 척도로 적정 혹은 고시 만기수익률에서 현행 물가상승률을 제한 값이다. 채권의 수익률은 거의 언제나 실질수익률을 어느 정도 고려한 것은으로 이는 투자자들이 투자에 따른 위험보상을 요구하기 때문이다. 더구나 다양한 투자대상 자산이 경쟁하는 상황에서 다른 자산이 아닌 채권을 선택하려면 투자자들에게는 그만한 보상이 따라야 한다.

투자자들이 위험을 부담하고 기회비용을 치르는 대신 실질수익률이라는 형태로 요구하는 보상의 크기는 다양한 요인에 따라 크게 달라진다. 이러한 실질수익률의 변화 속에 실질적인 메시지가 담겨 있다. 간단히 말해, 명목수익률에는 분명히 드러나지 않을 수도 있는 채권시장의 상황에 관한 메시지가 실질수익률의 등락에 담겨 있는 것이다.

주식투자자는 특정 시점의 주식과, 시장의 가지에 관한 결론을 얻으려고 과거 주가수익비율* P/E을 비롯한 기다 비율들을 살펴본다. 마찬가지로, 채권시장에서도 과거 실질수익률을 이용해 시장이 고평가 상태인지 저평가 상태인지 찾을 수 있다. 실질수익률은 채권시장의 수익률이 시장의 기초여건과 더불어 높기나 낮은 것은 아닌지 판단할 수 있는 기준이 된다. 실질수익률을 이용하면 채권의 가치를 간단하고 빠르게 평가할 수 있다. 다음의 예를 살펴보자.

10년 만기 국채의 명목수익률이 2년 동안 6%에서 4%로 변동했다고 가정하자. 표면적인 수익률이 하락하면 과거와 비교해 투자 매력이 덜해 보이기 때문에 10 년 만기 국채를 피하는 투자자도 있을 것이다. 어쨌든 수익률 하락 폭이 상당한 것은 사실이다. 그러나 이런 방식으로 투자에 접근하면 정작 초점을 맞춰야 할 요소를 간과하는 전형적인 실수를 저지르게 된다. 그 요소가 바로 실질수익률이 다. 예를 들어, 2년간 물가상승률이 3%에서 1%로 둔화됐다면 실질수익률은 3% 를유지한 것이다(6%-3%=4%-1%). 이 기간에 해당 채권의 투자 매력이 명목수익률 측면에서 감소한 것은 사실이지만 실질수익률 측면에서는 그렇지 않았던 것이다.

다음으로, 명목수익률이 5%에서 6%로 상승하고 물가상승률도 1%에서 3%로 확대된 상황을 가정해보자. 단순히 수익률이 1%나 뛰었기 때문에 명목수익률이 5%이던 때보다 투자 매력이 높아졌다고 오해하는 투자자들도 있을 것이다. 그러 나 실질수익률은 4%에서 3%로 하락했으므로 실제 투자 매력은 과거보다 저하된 것이다. 그런데 여기서 반드시 주의할 점이 있다. 투자자가 물가상승률의 하락을 강하게 확신하고 물가상승률이 실제로 하락한다면 명목수익률이 6%일 때 투자 매력이 더 높다.

수익률을 판단할 때는 명목수익률 외에 다른 요소들을 참고하는 것이 도움된다. 표지만 보고 책의 가지를 평가할 수는 없다. 채권시장도 마찬가지다.

실질수익률의 역사적 추이

현행 실질수익률 수준에 담긴 많은 메시지를 판단하고 의견을 형성하는 것은 비교적 간단한 일이지만, 먼저 실질수익률의 역사적 추이를 인식할 필요가 있다. 그러고 나서는 채권시장의 가치 뿐만 아니라 연준, 경제, 인플레이션 등과 관련된 다양한 사안들에 관해서도 빠르게 의견을 형성할 수 있을 것이다.

실질수익률을 이해하는 가장 좋은 방법은 미국 국채에 초점을 맞추는 것이다. 이렇게 함으로써 다른 고정수익증권의 실질수익률을 변동시기는 요인, 특히 신용요소들을 하나하나 파악해야 하는 데서 오는 혼란을 피할 수 있다. 세부사항에 집착하지 않고 큰 그림을 보는 것이 실질수익률 분석의 목적임을 고려할 때 국채에 집중하는 것이 반드시 필요하다. 특정 회사채의 실질수익률이 급상승할 때, 여기에는 다양한 원인이 있을 수 있다. 회사 자체의 문제일 수도 있고 업계 전반의 문제일 수도 있다. 위험수용도가 달라져 크레딧 스프레드가 확대된 때문일 수도 있다.

이러한 정보들도 중요하기는 하지만 기대 인플레이션이나 연준을 비롯한 다른 시안에 관해 많은 것을 알 수는 없다. 국채는 신용도와 같은 미시요인에서 벗어 난다는 뚜렷한 장점이 있다. 또한, 다른 채권에 비해 가격을 쉽게 알 수 있고, 분석할 대상을 선택하는 것도 수월하므로 더욱 손쉽게 활용할 수 있다. 반면, 다른 채권은 신용도와 업종 등 여러 요인이 채권마다 크게 달라 분석대상을 선택하기가 훨씬 어렵다.

이렇게 실질수익률을 추적할 때는 국채를 활용하는 것이 가장 적절하다는 사실을 알았다. 다음 단계로 실질수익률의 과거동향을 광범위하게 알아야 한다. 이렇게 함으로써 실질수익률에 담긴 메시지에서 훨씬 쉽게 결론을 도출할 수 있다•

또한, 실질수익률이 어느 범위에서 등락하고 그 원인은 무엇인지도 간단히 알수있다 먼저, 실질수익률은 거의 언제나 양(+)의 값을 갖는다는 점을 기억해야 한다. 1970년대와 겉이 인플레이션이 역사적 평균올 크게 웃돈 시기나, 중앙은행의 높은 기준금리가 현행 인플레이션 수준을 억제할 것으로 기대되어 투자자들이 물가상승률보다 훨씬 낮은 수준의 수익률에도 기꺼이 매수에 나설 것은으로 예상하는 수익률곡선의 초장기 영역은 예외다.

실질수익률을 추적하려면, 먼저 참고할 물가지표와 관찰할 만기물을 결정해야 한다. 물가지표로는 대부분 소비자물가지수CPI를 이용하지만, GDP 디플레이터 (국가 경제 전체의 물가수준을 나타내는 지표로 명목 GDP를 실질GDP로 나누어 신출한다.)도 흔히 사용된다. 만기물의 경우, 단기물 관찰을 선호하는 투자자가 있지만 장기물을 선호하는 투자자도 있다. 어느 것이 나을지는 투자자가 선택한 분석방법에 따라 다르다. 단기물이든 장기물이든 실질수익률 양상을 분석하면 결과는 거의 비슷할 것이다. 그럼에도, 장기물의 실질수익률이 더 많은 메시지를 전달한다고 판단한다. 직관적으로 생각하면 이렇게 보는 것이 타당하다. 장기물은 단기물과 장기물에 관한 정보를 모두 담고 있기 때문이다. 장기금리를 미래 단기금리에 대한 일련의 예상치로 볼 수 있는 것이 그 예다.

실질수익률을 관찰할 때 선호하는 것은 10년 만기 국채와 30년 만기 국채다. 두 만기물의 과거 실질수익률 추이를 살펴보자. 일반적으로 국채 30년물의 실질수익률이 10년물을 약간 웃돈다. 이는 만기가 더 길기 때문이라고 볼 수 있다. 채권의 만기가 길수록 다양한 요인들이 성과에 영향을 미칠 수 있는 시간도 늘어난다. 이와 같은 단기물 대비 장기물의 추가 수익을 기간 프리미엄이라고 한다, 미래에 대한 불확실성에 대해서 요구하는 보상이다.

 미국 국채의 실질수익률을 가늠하는 비교적 새로운 방법으로 인플레이션 위험을 방어하는 물가채를 이용할 수 있다. 물가채의 만기수익률과 일반 국채수익률의 차이는 채권시장의 기대 인플레이션 수준을 보여주는 척도다. 이는 물가채의 약정 만기수익률 자체가 실질수익률이라는 뜻이다. 예를 들어, 2009년 6월 19일 10년 만기 물가채의 약정 만기수익률은 1.84% 였고, 일반 국채의 약정 만기수익률은 3.78%였다. 여기서 1.94% 수익률 격차는 앞으로 10년간 소비지물가지수가 1,94% 상승하리라는 시장의 기대를 반영하는 것이다. 그 나머지, 즉 물가채의 약정수익률이 바로 10년 만기 국채의 실질수익률이다.

 예외적인 일부 시기를 제외하면 실질수익률이 비교적 좁은 안의 범위에서 제한적으로 움직이는 경향이 있다는 사실을 알 수 있다. 실질수익률의 변동 폭이 명목수익률보다 작다는 것이 중요하다. 이는 채권투자지들이 미래의 위험에 대해 요구하는 보상 수준이 크게 변하지는 않는다는 것을 뜻한다. 설령 변화가 있더라도 그 변화는 비교적 오랜 기간에 걸쳐 나타난다.

실질수익률의 역사적 범위에 관해 좀 더 알 수 있다. 1960년대에 10년 만기 국채의 실질수익률 평균은 2.26%였다. 이는 평균수익률에서 같은 기간의 소비지물가상승률을 차감해서 구한 수치다. 1960년대와 1990년 대를 비교하면, 당시 금리가 각각 최저점, 최고점을 기록한 시기에는 차이가 있었지만, 경제성장과 인플레이션 추이에는 유사성이 있었다. 두 시기 모두 경제성장률과 생산성 측면에서 유사한 특징이 있었고, 상대적으로 낮은 금리수준을 유지할 수 있었던 원동력이 있었다. 1970년대에는 물가상승률이 급등하면서 명목 수익률을 침식해 10년 만기 국채의 평균 실질수익률이 0.43%로 급락했다. 1980년 실질수익률이 평균 4.96%로 급등했다. 재정 적자 확대와 지열한 자본 경쟁이 원인이었다. 또한, 1970년대부터 1980년대 초반까지 이어진 두 자리 수 인플레이션을 제어하기 위해 연준이 이례적으로 높은 수준까지 단기 금리를 끌어 올린 것도 원인이 됐다. 1990년대 들어 인플레이션이 완화되고 재정 적자가 축소되며 실질수익률 수준도 낮아졌다. 주식시장의 호황은 치열한 자본경쟁을 불러왔고 신용수요를 부추겼다. 이런 요인들이 아니었다면 실질수익률은 더 큰 폭 하락했을 것이다. 10년 만기 국채의 실질수익률은 이례적 시기를 제외하면 2~4% 수준에서 움직였다.

실질수익률은 실질금리들의 일반적 동향에 대한 매우 유용한 참고가 될 수 있다. 정상적인 수준과 극단적인 경우를 모두 알면 실질수익률이 어느 수준에 있더라도 상황을 읽을 수 있다.