연방준비제도의 강력한 영향_02

수익률곡선

수익률 곡선에 가장 큰 영향을 미지는 요인 가운데 하나가 바로 연준이다. 그 영향력은 주로 단기 금리조절을 통해 발휘된다. 연준이 연방기금금리를 올리거나 내리면 단기 채권의 수익률이 이를 후행하는 경향이 있다. 연준이 금리를 내리면 단기 채권의 수익률이 장기 채권의 수익률보다 더욱 빠르게 하락하면서 수익률곡선의 기울기가 더 가팔라지는 경향이 있다. 장기 채권의 수익률은 연준의 금리변경에 좀 더 느리게 반응한다. 투기적 거래, 기술적 요인, 기대인플레이션 등 다양한 요인의 영향을 받기 때문이다.

연준은 또한 기대인플레이션을 통해 수익률 곡선에 영향력을 미친다. 기대인플레이션의 변화는 단기 금리보다 장기 금리에 특히 커다란 영향을 미친다. 연준은 두 가지 경로로 기대인플레이션에 영향을 미친다. 첫째, 연준이 금리를 조정하면 경제성장에 관한 시장의 전망이 달라지고 따라서 기대인플레이션도 달라진다. 둘째, 기대인플레이션 수준은 인플레이션 파이터로서 연준의 능력에 관한 신뢰도에 따라 달라질 수 있다. 투자자들이 인플레이션을 억제하는 연준의 능력을 신뢰한다면 기대인플레이션도 낮은 상대로 유지되고, 따라서 장기 금리가 낮아지며 수익률 곡선의 플래트닝이 나타날 것이다. 반면에 인플레이션 파이터로서 연준의 능력에 대한 신뢰가 부족하다면 시장의 수익률 곡선의 스티프닝이 나타날 것이다.

연준의 앞으로 정책에 대한 채권시장의 기대 역시 수익률 곡선에 영향을 미친다. 이론척으로 장기 금리는 미래 단기 금리에 대한 기대를 반영하므로 수익률 곡선은 연준의 미래 금리조치에 대한 기대를 반영하게 된다. 즉, 장기 금리는 미래 금리수준을 어떻게 예측하는지를 반영하는 경향이 있고 이는 수익률 곡선의 형태에 영향을 미친다.

이와 관련해 기억할 중요한 사항이 있다. 시장이 앞으로 연준의 조치에 대한 기대를 장기 금리에 반영하는 정도는 기대인플레이션이 통제되는 수준에 따라 크게 달라진다. 다시 말해, 기대인플레이션이 적절히 통제되면 시장이 예상하는 금리조정도 소폭에 그치는 경향이 있다. 예를 들어, 기대인플레이션 수준이 높거나 다소 불안한 시점에 연준이 금리를 올리기 시작했다면, 기대인플레이션이 낮을 때와 비교해 장기 금리의 상승폭은 더 클 것이다. 이런 현상은 금리 인상의 폭이 커야 인플레이션을 억제할 수 있다고 믿는 시장의 특성에 기인한다.

1994년에 바로 이런 반응이 나타났고, 2004년과 2005년에는 반대상황이 벌어졌다. 연준의 금리 인상이 장기 금리에 별다른 영향을 미치지 못한 것이다. 연준의 단기 금리 인상이 장기 금리에 영향을 발휘하지 못하자 당시 앨런 그린스펀 연준 의장은 이를 두고 '수수께끼'라고 밖에는 달리 표현할 방법을 찾지 못했다. 이 수수께끼 같은 상황의 원인으로는 2000년대 초반 물기상승률이 매우 완만했고 연준은 인플레이션 파이터로서의 신임을 받았기 때문이라고 추정된다.

연준의 금리조치가 장기 금리에 미지는 영향은 기대인플레이션 수준에 따라 그게 좌우된다, 따라서 장기 금리에 미지는 단기 금리의 지렛대 효과는 '제제의존적'이라고 할 수 있다. 다시 말하면 그 영향은 시장이 인플레이션을 억제하는데 필요하다고 생각하는 금리조정 폭에 따라 달라진다는 뜻이다, 인플레이션 억제를 위해 필요한 금리조정의 경로는 금리주기에 따라 다르겠지만, 대체로 인플레이션 파이터로서 연준의 역할에 대한 시장의 신뢰도와 관련이 있다.

스프레드

연준은 스프레드상품, 즉 국채를 제외하고 공사채, 회사채, 등을 포함하는 고정수익증권의 수익에 커다란 영향을 미칠 수 있다. 이러한 유가증권을 스프레드상품이라고 일컫는 이유는 국채와의 수익률 자이, 리보금리 및 스왑금리와의 차이를 기준으로 호가가 매겨지고 가격이 결정되기 때문이다. 스프레드상품은 국채보다 위험도가 높다고 간주한다. 따라서 국채와 스프레드상품의 수익률 차이는 스프레드상품을 보유하는데 수반되는 위험 수준에 대한 인식에 따라 달라지는 경향이 있다.

스프레드상품의 위험에 대한 인식은 대개 경제성장에 대한 전망이 달라질 때 변화한다. 예를 들어, 경기가 둔화될 때는 다양한 기업들의 재무전망도 악화된다. 수익은 감소하고, 가격결정력은 약화되며, 생산성이 하락해 이윤하락 압력은 가중되고 심지어 영업손실이 발생하기도 한다. 투자자들이 회사의 채무이행능력을 우려하게 되면서, 신용등급이 낮은 회사가 발행한 채권의 수익률에는 상승압력이 가해진다. 투자등급채권도 정도의 차이만 있을 뿐 경기둔화의 영향에서 자유로운 것은 아니다.

연준은 연방기금금리를 조정해 크레딧 스프레드에 영향을 미치고, 따라서 경제에도 영향을 미친다. 예를 들어, 금리인상이 경기둔화로 이어질 것을 우려하고 따라서 크레딧 스프레드가 확대되는 경향이 있다. 마찬가지로 연준이 금리를 인하하면 경제활동이 활성화될 것이라는 기대가 형성되면서 크레딧 스프레드가 축소되는 경향이 있다.

연준의 금리 인상은 크레딧 스프레드의 확대로 이어진다. 투자가들이 유통성괴 변동성을 비롯한 다양한 위험요인을 우려하고 있었기 때문이다. 게다가 미국 경제와 세계 경제전방도 좋지 않았고 이는 신용우려로 이어져 한동안 연준의 금리 인하로 인한 긍정적 영향을 압도할 정도였다. 요점은, 연준의 금리조절이 사이클마다 비슷하게 크레딧 스프레드의 방향에 영향을 미치지만 그 영향 과 미치는 타이밍은 투자자들이 투자할 때 반드시 고려해야만 하는 위험요소들에 대해 어떻게 평가하는 지와 경제전망에 대한 투자자의 인식에 따라 그게 달라진다.

연준이 크레딧 스프레드에 미치는 분명한 영향은 스프레드상품 매매전략을 수립하는 중요한 기초가 된다. 동일한 금융사건은 없다는 사실을 생각할 때, 연준이 금리를 인하하면 스프레드상품은 국채보다 강세를 나타낼 것이다. 반대로 연준이 금리를 인상하면 스프레드상품은 국채보다 약세를 보일 것이다. 이러한 원칙을 따른다면 고정수익증권에 투자할 때 연준의 조치에 따라 맞춤형 전략을 세우는 것도 가능하다. 물론 금리 변동에 따라 스프레드상품마다 성과에 커다란 차이가 있을 수 있다는 사실을 유념해야 한다. 예를 들어, 금리가 큰 폭으로 하락하면 MBS는 다른 스프레드상품보다 약세를 보이는 경향이 있다. 모기지 차환이나 주택매매로 말미암아 조기상환이 증가할 수 있다는 우려가 대두하기 때문이다.